Hocus-pocus met de correlatie

Publicatiedatum: 26/6/2002

Hedge fund-industrie koketteert met imago van anderszijn
van onze redacteur AMSTERDAM - Hedge funds zijn anders, zeggen ze. Ze reageren op geheel eigen wijze op veranderende omstandigheden. Dit is soms aantrekkelijk.

Fons Lute, chief investment officer van Blue Sky Group, het ook voor derden opengestelde pensioenfonds van KLM , zal zich nog wel een tweede keer bedenken alvorens hij nog een uitnodiging aanvaardt om een congres over hedge funds toe te spreken. Vorige week maakte hij de deelnemers van het congres over 'Hedge Funds voor Pension Funds' in het Amsterdamse Crowne Plaza deelgenoot van zijn reserveringen waar het gaat om investeren in hedge funds. Vooral de hoge kosten van het fondsbeheer waren een doorn in zijn oog.

Het kwam hem op een schrobbering te staan van de van oorsprong Italiaanse financieel adviseur Cristoforo Rocco di Torrepadula. Volgens Rocco had Lute twee jaar geleden al dezelfde reserves. 'Blijkbaar heeft Blue Sky Group in de tussentijd een strategie gevonden die een dusdanig rendement oplevert dat het bestuur geen reden tot klagen heeft. Misschien dat de heer Lute die strategie met ons kan delen, want de meesten van ons hebben te maken met erg tegenvallende rendementen en proberen via nieuwe financiële technieken dit rendement op te vijzelen.'

Rocco bevond zich op het congres in een gezelschap van gelijkgezinden. Voor de meeste aanwezigen was het geen vraag óf hedge funds een aantrekkelijke vorm van investeringen zijn, maar meer om de vraag op welke manier het verstandigst belegd kan worden.

Waarom vinden ze het aantrekkelijk? In de meeste portefeuilletheorieën wordt het te investeren bedrag opgedeeld in vermogenscategorieën die ieder een bepaald risico en rendement met zich meedragen. In het algemeen geldt: hoe hoger het risico, hoe hoger het verwachte rendement. Hedge funds zitten als vermogenscategorie tussen aandelen en obligaties in. Minder risico dan aandelen, meer verwacht rendement dan obligaties. Gezien de theoretische extra spreidingsmogelijkheden zou het dus moeten worden opgenomen in de portefeuille.

Binnen hedge funds bestaan echter grote verschillen tussen de verschillende stijlen. Daarnaast zijn er aanzienlijke verschillen met betrekking tot de gekozen beleggingshorizon. Niet alle stijlen reageren even uniek onder verschillende omstandigheden

Allereerst de onderlinge verschillen. Voor een vermogensbeheerder is het aantrekkelijk wanneer een hedge fund een zeer lage correlatie heeft met bijvoorbeeld de ontwikkeling van aandelenindices. Dit wil zeggen dat zo'n fonds uitstekende rendementen laat zien in een periode van malaise op de beurzen. Voor fondsen die over het algemeen zwaar op aandelen inzetten betekent dit in ieder geval een doekje voor het bloeden. Uit de hierboven gepresenteerde tabel blijkt dat voor veel beleggingsstijlen verschillende samenhangen gelden. Bijvoorbeeld de risk arbitrage. Hierbij wordt de kans ingeschat dat een aangekondigde fusie of overname doorgang vindt. Deze beleggingsstrategie blijkt met correlaties van 0,37 (MSCI World ) en 0,36 (MSCI Europe) zich onafhankelijk van heersende te ontwikkelen. Daarentegen zijn de populairste hedge fund technieken, de op stock picking gebaseerde Equity-strategieën, veel meer gerelateerd te zijn aan de ontwikkeling van aandelenmarkten. Dat heeft enerzijds te maken met de natuurlijke neiging van beheerders om relatief meer long (aandelen kopen) dan short te zitten (geleende aandelen verkopen, om ze later tegen lagere koersen terug te kopen). Een rationele verklaring voor dit gedrag is dat het risico van het shorten van aandelen ongelimiteerd is (aandelen kunnen - nogmaals, dit is theorie - tot in het oneindige doorstijgen), terwijl gekochte aandelen alleen maar waardeloos kunnen worden. Deze strategie is het populairst onder hedge fundbeheerders, maar heeft juist een sterke correlatie met de markt.

Uit de studie van UBS Warburg blijkt verder dat de samenhang met de diverse beursindices stijgt naarmate de beurzen hectischer bewegen. Het onderscheidend vermogen van hedge fund-beheerders blijkt geringer te worden. Bijvoorbeeld in de periode 1990-2001 was de correlatie tussen Equity Hedge en MSCI World 0,59. Als de jaren 1999-2001 als criterium wordt genomen is de correlatie gestegen tot 0,75. De technologievoorkeur van de stock pickers blijkt uit het feit dat de correlatie over deze periode zelfs 0,88 bedraagt. Dat is slecht nieuws voor de industrie. Dat is dan ook de reden dat tijdelijk doodgewaande specialisten als die van macrofondsen (speculerend op rendementsverschillen in divers regionale markten) het juist erg goed doen. De populairste strategie bij pensioenfondsen is degene die market neutral heet. Daar wordt het marktenrisico geëlimineerd door in neutrale posities in landen en/of sectoren in te nemen. De correlatie met aandelenindices is bijzonder laag. Dat is wat vermogensbeheerders op dit moment wensen.

Joost van Mierlo

Dit is deel twee in een serie over hedge funds. Copyright (c) 2002 Het Financieele Dagblad

Back to: In the news Index